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            “江蘇瓊花”事件_投資銀行案例教程

            時間:2020-07-19  欄目:百科知識  

            “江蘇瓊花”事件_投資銀行案例教程

            案例4 我國保薦人制度的制度效應:“江蘇瓊花”事件

            保薦人制度是證券發行上市領域實行的由保薦人負責證券發行人的上市與輔導,核實發行人發行文件的真實性、準確性和完整性,協助發行人建立嚴格的信息披露制度,承擔對上市后的發行人進行持續督導并向投資者、證券交易所及證券監管機構承擔保證與推薦責任的一種特殊制度。

            一、我國保薦人制度的由來

            保薦人制度起源于英國倫敦的創業板市場,英國另項投資市場(Alternative Investment Market,縮寫AIM)實行“終身”保薦人制度。在英國AIM,保薦人和經紀商珠聯璧合,猶如創業板市場的兩根“擎天柱”,為投資者撐起了一片晴朗的天空,促進了創業板市場的規范、穩健發展。目前美國Nasdaq已經發展并正在逐步完善一整套制度安排,有學者將其稱為“什錦”保薦人制度。該制度安排包括:強制性的法人治理結構、同業審查計劃、理事專業指導計劃、承銷商和分析師的專業服務,以及監管機構實質性的審查制度等。通過這一制度安排,對保薦人的市場功能加以分解,通過相互間的功能互補和密切配合,成功分散和控制了創業板市場的發行人風險,有效保護了投資者的合法權益[4]

            從1990年上海證券交易所和深圳證券交易所成立至今,我國證券市場的發展經歷了1990年至1999年的行政審批階段以及2000年至2003年的核準制下的通道制階段。核準制下的通道制相對于行政審批方式而言有很大的進步,但由于行政主導股票發行決定權的格局沒有根本改變,核準制下的通道制改革勢在必行。2004年2月1日生效的中國證監會頒布的《證券發行上市保健制度暫行辦法》首次保薦人制度引入我國,2005年10月27日第十屆全國人大常委會第十八次會議通過的新《證券法》正式在法律層面確立了這一制度[5]

            二、保薦人制度的正面效應

            保薦制度最具特色之處是把公司發行和上市后的持續誠信表現,與保薦人、相關中介機構執業質量的考核緊密聯系起來,保薦人將承擔更多、更具體的連帶責任,并建立了相關責任追究制度。保薦制度的核心是保薦人和保薦機構的擔保責任。強化保薦責任,提高新股發行上市質量,是資本市場長遠發展的一個基石。

            截至2010年7月26日,僅2010年上半年,就有183人注冊登記為保薦代表人。根據要求,注冊登記為保薦代表人需要符合以下條件:具備3年以上投行經歷,且自2002年1月1日起至少擔任過一個境內外首次公開發行股票、上市公司發行新股或可轉債的主承銷項目的項目負責人,一個項目應只認定一名項目負責人;具備5年以上投行業務經歷,且至少參與過兩個境內外首次公開發行股票、上市公司發行新股或可轉債的主承銷項目,一個項目只認定兩名參與人員,其中包括一名項目負責人;具備3年以上投行業務經歷,目前擔任主管投行業務的公司高管、投行業務部門負責人、內核負責人或投行業務的其他相關負責人,每家綜合類證券公司推薦的該類人員數量不得超過其推薦通道數量的兩倍[6]

            依此條件篩選出的保薦人在從事具體業務中負有擔保職責,促使其監督和規范上市公司的信息披露行為,提高上市公司所披露信息的質量,從而增強作為投資者投資依據的信息的可靠性,這種可靠性使投資者獲得安全感。同時,保薦人通過履行輔導、顧問等職責,幫助上市公司選擇適當的發行時機、發行區域和發行方式,有利于降低融資的風險性,提高成功的確定性,因此保薦人對進行融資的上市公司也具有安全性價值[7]

            三、保薦人制度的負面效應

            從“審批制”到“核準制”再到“保薦制”,走到今天真的很不容易。我國證券發行責任分擔機制正在深刻變革,其積極意義毋庸置疑。但中小企業板的“瓊花事件”卻令實施不久的保薦制度遭遇尷尬與挑戰。

            (一)“江蘇瓊花”事件

            2004年6月3日,在實行“保薦人”制度和中小企業板的雙重背景下,江蘇瓊花高科技股份有限公司正式公開發行股票(股票代碼為002002)。2004年7月1日,媒體對江蘇瓊花國債投資風險提出質疑。2004年7月9日,江蘇瓊花即刊出《關于國債投資情況的公告》,披露了以下事實:

            (1)2002年7月25日,公司將1 500萬元資金給德恒證券有限責任公司委托理財,該項委托理財于2004年8月4日到期。

            (2)2003年4月24日,公司將1 000萬元資金給恒信證券有限責任公司進行為期8年的委托理財,委托期屆滿時未能收回資金。

            (3)2004年6月17日,公司將上述兩項委托理財權益轉給揚州德龍化工有限公司,后者向公司出具了代德恒證券和恒信證券償付委托理財資金的承諾函。上述事實均為江蘇瓊花在招股說明書中未予以如實披露的事實。針對這一違法事實,深交所對江蘇瓊花高科技股份有限公司作出了予以公開譴責的決定。不久,中國證監會就江蘇瓊花招股說明書涉嫌的虛假記載和重大遺漏對江蘇瓊花進行立案稽查,并決定自2004年7月9日起三個月內不再受理來自閩發證券的江蘇瓊花簽字保薦代表人的張睿、吳雪明推薦的項目。至此,業界吵得沸沸揚揚的“瓊花事件”暫告結束。

            (二)事件評析

            江蘇瓊花高科技股份有限公司是中小企業板上市以來第一家受到譴責的上市公司,也是保薦制度推行以來第一家被懲罰的公司。江蘇瓊花受處罰的2004年7月份距離“保薦人”制度實施還不足兩個月,江蘇瓊花上市說明書墨跡還未干!國債投資、控股股東對外擔保、主營業務的不可持續性等主板常見的惡習問題在江蘇瓊花身上體現得淋漓盡致。無論是江蘇瓊花對保薦機構和保薦代表人刻意隱瞞“委托理財”事項,還是保薦人沒有恪守誠實信用、勤勉盡責,知情不報,無論是共謀,還是失察,保薦機構和保薦代表人都負有一定的責任。“瓊花事件”不僅成為投資者“無法承受之痛”,更是新生的“保薦人”制度“無法承受之痛”。投資者在為江蘇瓊花的“不誠信”埋單時,對保薦人的“薦而不保”更是十分不滿。保薦人的誠信在受到質疑,保薦人制度效應在受到拷問。

            然而,痛過以后,市場依舊選擇遺忘。自2004年7月“瓊花事件”以來,類似的保薦人丑聞事件依舊不絕于耳(見表3-3)。(www.sffl.com.cn)

            表3-3

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            續表

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            面對這些接踵而至的保薦人丑聞事件,我們感到迷茫,昔日被國外、被學者高度追捧的保薦人制度,這是怎么了,其制度效應何在,難道真的是水土不服,還是太年輕了!我們需要進一步思考保薦人制度的一個核心問題,即保薦人制度的制度效應問題。

            四、我國保薦人制度的困境探析

            不可否認,保薦人制度在推動我國證券業的市場化進程中發揮了重要作用,然而從這一樁樁保薦人丑聞中不難看出,保薦人制度不是完美無缺的,還存在著許多方面的問題。

            (1)保薦人誠信意識不強。保薦服務最根本的要求是誠信原則。如何從制度上保證保薦機構及代表人恪守誠實信用、勤勉盡責準則,尤其是因趨利動機而產生的道德風險,是對現有制度建設和推行的嚴峻考驗。“瓊花事件”的發生使得保薦人的誠信意識倍受懷疑。

            (2)保薦人的獨立性差。現行制度下對保薦機構與發行人的關系以及保薦機構與保薦人的關系等規定不完善,保薦代表人必須與保薦機構的意見保持一致,否則將失去保薦代表人資格。光大自訴書事件的發生,正是因為保薦代表人缺乏獨立性,其簽名在股改上市的方案中缺乏獨立的法律效力,受到保薦機構牽制,很容易被機構的意見左右。

            (3)保薦人和保薦代表人權責不清。在“瓊花事件”中,作為保薦代表人的張睿、吳雪明,證監會三個月內不再受理其推薦證券,而作為保薦機構的閩發證券卻免于其責。這樣便會存在利益的分歧點。

            (4)保薦人和中介機構權責不清。保薦人承擔因專業性中介機構在專業領域出現的責任很不公平。保薦人不可能是精通所有專業的全才,要求對這些中介機構的專業意見進行實質審查就會流于形式,中介機構應對其本身的行為承擔完全的責任。在“專利門”事件中,中介機構應發揮應有作用,不能完全將責任推給保薦人。

            (5)保薦人與發行人的信息不對稱。如果說瓊花隱瞞不報事件、科達資金占用事件不是保薦人的主觀過失,那么就是因為保薦人與發行人信息不對稱。承擔信息披露義務的是發行人,而承擔信息真實性卻是保薦人。另外,保薦人和發行人的利益是息息相關的,其收入與發行人是否成功上市密切相關,這樣很難想象保薦人會恪盡職守,主動揭發發行人。

            (6)監管缺位,責任追究機制亟待完善。在現行制度下,保薦業務是一種無過錯的法定擔保責任,出現問題時,只不過是“停課3個月”;更多的時候,由于該行業隱秘、高度專業化、自律監管等特點,其利益誘惑足以讓人們鋌而走險。李紹武PE腐敗事件、謝風華內幕交易事件和保薦人責任追究機制的欠缺不無關系。

            (7)保薦人的執業能力值得懷疑。在我國,首次保薦人資格是通過考試產生的,大部分人沒有豐富的投行經驗。這種情況下,保薦人的執業能力無不讓人懷疑。“瓊花事件”的保薦人早在瓊花股份上市前就已經知道揚州德龍承諾函一事,然而保薦人并沒有對此事引起足夠的重視和審查。現行保薦人的執業能力和水平亟待提高。

            需要注意的是,雖然以“瓊花事件”為代表的保薦人丑聞傷了所有的人,但客觀地說,我們不能把所有的責任推給保薦制。保薦制取代推薦制是歷史的必然。一定程度上說,“瓊花事件”不是保薦制的錯,“保薦制”也是受害者,它既損害了保薦制的名聲,也是對制度有效性的挑釁。對于在中國新生保薦制,我們應該以更包容的態度去幫助它更好地成長。首先,保薦制的承載量是有限度的,它不能解決證券市場所有的問題,不能把所有在保薦制出現后市場上的問題都歸咎于保薦制,這太不公平。其次,保薦制的成長是需要時間的,需要適應的。如果市場能給保薦制一點時間,相信保薦制會還市場一份驚喜。最后,不可否認,作為在中國特定國情下新生的保薦制,不可避免存在這樣或那樣的問題,其制度建設任重而道遠。

            五、總結

            保薦人制度在現實中確實存在著很多問題。在承認保薦人制度作為我國的一項長期性制度安排的前提下,在該制度的具體執行中,尚有許多方面需要改進。可以考慮:將保薦人制度從目前實行的保薦人和保薦機構共同承保的“雙保制”轉變為強調保薦人獨立性的“單保制”,使保薦人的權利與義務相適應;還要明確保薦人和會計師事務所、律師事務所等中介機構的責任,確保各司其責;維持保薦人的適度規模,建立一個充分競爭的保薦人市場;加強證券市場誠信建設;完善對保薦人的處罰措施及相關制度,加大違規成本,讓保薦人意識到不履行職責、給投資者造成損失所要承擔的后果;同時建立保薦人薪酬的長期激勵體制,利用股票、期權等金融工具引導保薦人行為長期化。總之,只有多管齊下,標本兼治,保薦人制度才能得到逐步完善。

            (供稿人:劉靖修改人:喬奇兵)

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