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            上海滬建債_投資銀行案例教程

            時間:2020-07-19  欄目:百科知識  

            上海滬建債_投資銀行案例教程

            案例5 準市政債券:上海08滬建債

            根據1994年《中華人民共和國預算法》第28條的有關規定:“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制,不列赤字。除法律和國務院另有規定外,地方政府不得發行地方政府債券。”這一規定使得地方政府沒有發行債券的權利,因而無法通過發行市政債券進行融資。在這種特殊的經濟體制下,“準市政債券”應運而生。

            “準市政債券”是指那些由和地方政府有密切關系的企業發行,所募資金用于城市基礎設施建設的債券。名義上雖是企業債券,但發行單位是政府直屬企業,政府也提供了事實上的隱性擔保,具有相當程度的市政收益債券性質,實際上是政府借了企業的殼來發行市政債券。這一融資方式在一些城市已經得到了運用。

            一、上海08滬建債

            上海市在1992年先行一步進行了“準市政債券”的嘗試。1992年7月22日,經上海市人民政府授權,成立了上海市城市建設投資開發總公司,其基本性質為專門從事城市建設資金籌措、使用、管理的專業投資控股公司。截至2008年9月,上海城投共發行17期債券,累計發行總額188億元。下面將以2008年上海城市建設債券(簡稱“08滬建債)為例進行簡短分析。

            (一)基本情況介紹

            發行總額:60億人民幣,分為10年期和15年期2個品種。其中10年期品種和15年期品種的發行規模各為30億元。市政建設投資項目建設周期更長,前期需要巨額資金投入,長期限的企業債券更適合其資金配置需求。

            募集資金用途:本期債券募集資金將主要用于環保類基礎設施項目的投資建設,包括污水處理工程項目、蘇州河整治三期項目、排水系統改造項目、生活垃圾轉運系統項目和補充公司營運資金。城市基礎設施行業承擔為城市提供公共設施、公共服務的功能,其投資和經營的業務具有社會性、公益性的特點,資金投入量大,建設周期較長。從事城市基礎設施建設的企業,大部分具有政府投資性質。

            票面利率:采用固定利率方式,10年期品種的票面年利率5.40%,15年期品種的票面年利率5.50%。本期債券采用單利按年計息,不計復利,逾期不另計息。

            承銷團:主承銷商為東方證券股份有限公司、中銀國際證券有限責任公司和國泰君安證券股份有限公司,副主承銷商為國家開發銀行、申銀萬國證券股份有限公司和光大證券股份有限公司。承銷方式為主承銷商余額包銷。

            發行方式及對象:本期債券均以簿記建檔集中配售的方式,通過承銷團成員設置的發行網點向境內機構投資者公開發行。

            發行價格:本期債券面值100元,平價發行。以1,000元為一個認購單位,認購金額必須是100萬元的整數倍且不少于500萬元。

            信用級別:經上海新世紀資信評估投資服務有限公司綜合評定,發行人的主體信用級別為AAA級,本期債券的信用級別為AAA級。

            債券擔保:本期債券由上海久事公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。

            (二)“準市政債券”的運作模式分析

            準市政債券的運作模式主要如圖3-6所示。

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            圖3-6 “準市政債券”的動作模式

            當地方政府的稅收不能滿足市政建設項目資金需求時,地方政府為緩解建設資金壓力,便通過借下屬企業的殼來發行準市政債券。地方政府一方面在債券發行計劃上給予發債企業極大傾斜,另一方面為發債主體提供諸如隱性擔保、開發許可和稅收優惠等各種政策,所以此類債券一般信用級別較高,此次08滬建債的信用評級就為AAA級,這在國內企業債券評級中是最高級別。下屬企業利用債券發行收入提供項目建設資金,在項目建成以后,又通過項目的未來收入來對投資者進行還本付息。當未來收入出現波動時,企業無法順利償債時,政府有很強的責任代為清償,這在無形中也增加了企業的負擔。

            盡管準市政債券募集資金的投向是那些投資額大、回報期長、帶有公益性特征的市政項目,與一般的企業債券差異很大,但準市政債券的發行流程完全按照企業債券的流程操作,從債券的設計、審批到發行、流通與清償,其模式和企業債券是一樣的。(www.sffl.com.cn)

            (三)發行主體優勢分析

            由于“準市政債券”的發行與籌資用途具有明顯的政府行為特征,其發行主體必須具備相當的政府背景,通常是由承擔政府融資的國有投資公司擔當。上海城投是上海市政府投融資平臺之一,在上海城市建設中具有重要地位,成立以來在政策和資金上得到了上海市政府的大力支持。根據上海城市規劃新一輪發展的要求,公司已經形成水務、路橋、環境、置業等四大業務板塊,在上海城市基礎設施建設中發揮著重要的作用,在城建資金的籌措、使用和管理中具有不可替代的地位。

            發行人在上海市城市基礎設施領域處于主導地位,城市基礎設施項目投資建設能力強。發行人自成立以來,通過各種方式為上海的城市基礎設施建設先后籌集了近2 000億資金,顯示出很強的資本運作能力。這為發行人擴大項目建設資金來源,進一步拓展業務創造了有利條件。

            (四)償債保障分析

            發行人具有較強的盈利能力和償債能力。上海城投外部經營環境良好,在上海市路橋、水務和環境三大業務領域中處于行業壟斷地位。由于公司主要從事城市基礎設施行業,因此公司的主營收入和凈利潤基本保持穩定的狀態,2005—2007年公司平均主營業務收入為65.79億元,平均凈利潤為9.27億元,足以支付本期債券一年的利息。隨著大量城市基礎設施項目建設的推進,該公司的資金需求量明顯加大,負債總額逐年增加,但凈資產規模也基本保持了同步增長,公司資本結構較為穩定,資產負債率保持在較低水平,2007—2009年末資產負債率分別為52.94%、54.17%和58.76%。公司2009年末的流動比率和速動比率分別為87.67%和45.42%,較2008年末有所上升,同期末公司的貨幣資金余額達163.28億元,占流動資產的42.98%,現金比率為37.83%。充裕的貨幣資金為即期債務的償付提供有力保障。

            該公司作為上海市城市基礎設施的建設和運營主體之一,具有很高的地位和重要性。公司自成立以來一直得到上海市政府在資金和政策等方面的大力支持,市級財力每年給予公司大量資金用于資本金投入、補充建設資金和債務還本付息等。2007—2009年,公司獲得的市級財力資金撥款分別達到了151億元、158億元和139億元,為其項目建設和債務償還提供了有力保障。預計未來公司作為上海市基礎設施建設、公用事業運營的主體地位將繼續得到加強,仍將持續獲得上海市政府在政策以及資金方面的支持。

            此外,上海久事公司為本期債券提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保,對本期債券的償還提供了較強的保障。上海市財政的相關資本金撥付和償債資金及貼息撥款彌補了久事公司項目投資建設資金的不足,對久事公司債務償付形成較為有力的保障。整體來看,久事公司為本期債券的擔保有效性較強,可為本期債券的到期償還提供有力的外部支持。

            (五)投資項目分析

            本期債券募集資金50億元將全部用于環保類基礎設施項目。這些項目均為上海重點城市基礎設施項目,上海市財政對該類城市基礎設施建設的支持力度很強。以上這些項目的建成將產生一定的經濟效益和巨大的社會效益,為上海加大環境保護和污染治理力度,提高水環境質量等做出貢獻,并進一步增強公司在城市基礎設施方面的服務水平,提升公司的綜合競爭力。

            二、“準市政債券”的優缺點分析

            優點:準市政債券拓展了市政基礎設施建設的融資渠道,實現了基礎設施建設投融資主體的多元化,緩解了市政建設資金短缺的局面,發揮了積極的作用。另外,相對于一般企業債券,準市政債券信用級別高,籌資成本較低。以地方政府信用作為最終保障的準市政債券在信用級別方面具有相當優勢,再加上大型國有企業和國有商業銀行提供的直接融資擔保,所以信用級別比較高,使得準市政債券的融資成本低于一般的企業債券。

            缺點:準市政債券適用于企業債券管理法規,但它的項目資金運作和項目資金管理卻不同于一般的企業投資項目,用企業債券法規來監管市政債券,其合理性和適用性就顯得不足。另外,通過準市政債券籌集的資金往往用于單個項目建設,單個項目不具備投資組合分散風險的特性,項目融資面臨風險較大。

            三、準市政債券的改進思考

            針對“準市政債券”存在的一些弊端和市政債券自身的特點,引薦西方先進經驗,我們可以設計出一種收入型市政債券來規避“準市政債券”的風險,以下是該證券的運作模式。

            從圖3-7可以看出,“收入型市政債券”的發行既有準市政債券的痕跡,又利用了資產證券化的運作思路,結合了兩者的優勢。由于此種方式是將各地方政府的建設項目放入同一個資產池,并實行了破產隔離和信用增級,所以單個項目的現金流回收困難對投資者信心影響不大,分散了現今“準市政債券”發行的單一項目風險,可以緩解地方政府壓力。同時,此種債券又有中央政府的參與,可以從宏觀上對全國在建項目融資進行統籌規劃。另外,當個別項目出現意外事件導致在存續期間出現現金流困難時,中央政府可以動用財力維持債券的信用,增強投資者信心。

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            圖3-7 收入型市政債券發行的運作模式

            (供稿人:李藝修改人:喬奇兵)

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