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            美國高鐵“”項目_投資銀行案例教程

            時間:2020-07-19  欄目:百科知識  

            美國高鐵“”項目_投資銀行案例教程

            案例1 杠桿租賃的融資模式:美國高鐵“ACELA”項目

            項目融資保證了項目運行過程中的資金需求,決定了項目是否能按照進度順利運行,是項目管理中的重要步驟。現實中,很多公司由于自身資金的限制,不能單獨承擔起融資的重任,為了能啟動項目他們往往選擇和銀行、金融公司或是其他企業合作,多渠道獲得運營資金。當項目的不同利益方結合起來,通過不同的方式共同對項目融資時,他們就形成了融資關聯方,在項目中共擔風險,共享收益。杠桿融資是項目融資關聯方形成模式中的一種,這種融資方式不同于直接融資方式,有它獨特的特點和優勢。

            一、杠桿租賃融資模式相關的概念

            (一)融資租賃

            根據實質上是否轉移了資產的風險與報酬,租賃被分為融資租賃和經營租賃兩類,其中融資租賃按照國際慣例需要被資本化處理。國際會計準則委員會對融資租賃的界定是“融資租賃是出租人在實質上將屬于資產所有權上的一切風險和報酬轉移給承租人的一種租賃,至于所有權的名義,最終可以轉移也可以不轉移。”從中可以看出,出租人只是負責與設備購買相關的融資部分,而設備的運營的收益與風險都由承租人承擔。我國《企業會計準則——租賃》對融資租賃的具體規定是:

            (1)租賃期屆滿時,租賃資產的所有權轉移給承租人。

            (2)承租人有購買租賃資產的選擇權,所訂立的購價預計遠低于行使選擇權時租賃資產的公允價值,因而在租賃開始日就可以合理確定承租人是否會行使這種選擇權。

            (3)租賃期占租賃資產可使用年限的大部分(75%)。但是,如果在開始租賃時已使用年限已經超過該資產全新時使用年限的大部分,則這條款不適用。

            (4)就承租人而言,租賃開始日最低租賃付款額的現值幾乎等于資產公允價值(90%);就出租人而言,租賃開始日最低租賃收到款額的現值幾乎等于租賃開始日租賃資產的公允價值。

            根據我國對租賃融資的規定,我們可以看出對融資租賃的界定與國際會計準則一致,都由承租人承擔資產的購置費用和經營中的收益和風險,只不過在最初不用一次性付清購置費用,而是分期償還,從而減輕了承租人的資金壓力。

            (二)杠桿租賃

            “杠桿租賃為基礎”[1]的融資模式是指在項目投資者的要求和安排下,由資產出租人融資購買項目的資產,然后租賃給承租人的一種融資方式。不同于直接租賃,杠桿租賃不需要出租方負擔設備購置的全部費用,一般只支付購置設備所需款項的20%~40%,即可在經濟上擁有該設備的所有權,其余的款項由銀行或保險公司等金融機構以出租人設備作抵押,以租賃合同和收取租金的受讓權進行擔保,提供不可追索的借款而支付。從杠桿租賃的定義中可以看出,杠桿租賃是融資租賃的一種,但在融資租賃的基礎上進一步對出租方的融資模式做了規定,就是出租方也可以通過貸款的模式獲取資產購置費用,而通過財務杠桿的作用獲取超過借款成本部分的收益從而獲得收入。但由于貸款人提供的是無追索權的貸款,僅靠出租人通過分期收取租金來償還,因此,貸款風險比一般貸款大。下面我們通過美國高鐵“Acela”項目來分析杠桿租賃的具體操作流程。

            二、項目背景

            1970年,為了能建立一個連接不同地區,高效現代化的交通樞紐,美國國會建立了美國國民鐵路客運公司(Amtrak)來負責美國的鐵路建設,簡稱“美鐵”,Amtrak系American和Track的縮寫。該公司于1971年5月1日開始營業,并受到國會保護,為全國惟一提供跨城市及跨州長途載客服務的鐵路公司。AMTRAK公司現在是美國主要的鐵路服務公司,覆蓋了44個州,516個車站,運送城市間的旅客數量超過2千萬。

            Amtrak公司每年都可以從聯邦政府得到財政撥款用于運營所需,但是根據1997年通過的《改革和責任條例》,聯邦政府將從2002年起停止給該公司的撥款,Amtrak不得不面臨如何獲得運營資金的問題。為了提高經營收入,振興公司,該公司打算引入“Acela”號列車。這是一種新型高速列車,時速達150英里/時,可以將華盛頓到波士頓原來7小時30分鐘的旅程縮為5小時50分鐘。除此之外,該列車行駛平穩,環境舒適,有可調座位、電插座和會議桌等設施。Amtrak公司認為這種車型能吸引那些對乘坐環境要求比較高,但對價格比較不敏感的顧客。“Acela”號列車的計劃將在1999年底實施,并期望在2000年秋天完工。

            三、融資方式的選擇

            為了完成“Acela”號列車計劃,Amtrak公司需要購買15個雙向駕駛室,大馬力的電子火車頭,以及20個高速度的火車設備,保守估計需要7.5億美元的資金投入(見表4-1)。其中Amtrak公司打算對6個火車頭和7套火車設備進行融資,總價值為2.679億美元。對于這部分融資,Amtrak公司有2種選擇,一是發行債券融資,二是不購買設備,而是從融資租賃公司租用設備承擔租金[2]

            表4-1 購買設備成本計劃表

            img26

            資料來源:ROBERTF.BRUNER and JESSICA CHAN:National Railroad Passenger Corporation(“AMTRAK”)ACELA Financing.

            (一)借錢購買

            由于Amtark公司的經營能力,一家銀行愿意為該項目承銷期限為20年,利率為6.75%的債券來籌得2.679億美元。根據該貸款安排,Amtrak公司需要從1999年12月開始,每半年支付等額償還額1.230 3千萬美元,并且將火車頭和火車設備作為抵押物抵押給貸款銀行。

            通過發行債券,公司可以得到設備的購買款。但是公司的財務人員認為,公司的負債比例已經達到飽和狀態,根據MM理論(Modigliani和Miller,1958),發行債券比例過高會增加貸款的成本,公司要承擔沉重的利息負擔,另一方面,由于公司資不抵債的風險的增加使公司再融資會遇到問題,所以財務管理人員認為這個方案的可行性比較低。

            (二)杠桿租賃

            另一種方案是,Amtark不通過直接融資的方式借款,而是通過杠桿租賃的方式,得到所需要的設備。(www.sffl.com.cn)

            該杠桿租賃的參與者(如圖4-1):

            img27

            圖4-1 融資關聯方

            ①車頭和火車設備出租者:一個名為BNYCapital Funding有限責任公司為購買設備安排提供資金,安排債務融資,并獲得設備的所有權。它只需要支付20%的設備款項,剩下80%部分由加拿大出口發展公司提供貸款。Amtark公司定期向BNY公司支付租金。

            ②80%購買款的貸款提供方:該案例中的債務參加者為加拿大出口發展公司,它向BNYCapital Funding公司提供貸款用于支付80%的購買款,操作程序和其他對外抵押貸款一樣。作為擔保,它擁有車頭和火車設備的第一留置權,并且對所付租金有優先求償權。

            ③車頭和火車設備承租人:承租人Amtark公司是項目的真正發起人和投資者。但是由于杠桿的融資方式,Amtark公司只需要定期支付租賃費,而不用直接承擔大額投資費用的壓力。而且,杠桿租賃融資模式還可以享受政府投資減免和低息的優惠貸款,大大減少了資本投入。另外,租賃費用可以作為稅前扣除,減少了稅費。由于杠桿租賃結構的復雜性,資信狀況是承租人是否能組織起杠桿融資租賃的一個關鍵指標。

            ④信托公司:美國允許出租方通過信托公司來進行資金管理。而本案例中威爾明頓信托承擔了業務托管這一角色。自有資金和借款匯集后流入威爾明頓公司再購買設備。每次租金也是先流入威爾明頓信托公司,再分配給BNYCF公司。

            這樣4方就構成了“Acela”杠桿融資租賃項目的融資關聯方。AMTRAK公司杠桿租賃的租金支付額為見表4-2。

            表4-2 AMTRAK公司杠桿租賃的租金支付額

            續表

            img28

            資料來源:ROBERTF.BRUNER and JESSICA CHAN:National Railroad Passenger Corporation(“AMTRAK”)ACELA Financing.

            四、杠桿租賃的獨特優勢

            與直接融資比較,通過杠桿租賃的方式得到車頭和火車設備的使用權有四方面的優勢:

            (1)解決項目融資的難題。對于項目的發起者來說,昂貴設備的購置費可能會給他們帶來資金的壓力,租賃使項目投資者在最開始的時候不需要投入大量的資金在設備的購置費上。同時,出租人可以只付出20%~40%的資金就獲得設備,也減輕了設備投資額給出租人帶來的壓力。

            (2)杠桿租賃在會計上采取表外融資的方式,不計入資產負債表,不會增加Amtrak公司的資產負債率。這對于像Amtark公司這種負債率比較高的公司來說是很重要的,過高的資產負債率會使投資者承擔較高的風險,從而要求相應的風險補償收益,提高公司的融資成本。

            (3)出租方和承租方可以享受稅收優惠。根據美國的法律規定,車頭和火車設備是BNYCF公司的資產,雖然沒有支付全部貨款,但BNYCF公司仍然可以稅前抵扣這兩項資產的加速折舊費用。另一方面,BNYCF公司支付的貸款利息也是稅前抵扣的項目,比起全部支付貨款,杠桿租賃可以為BNYCF起到債券利息的稅盾作用。而對于Amtark公司來說,租金部分是可以稅前抵扣的,而Amtark公司的稅率為35%,這也就意味著Amtark可以節省下租金的35%,這是一筆不小的數目。

            (4)減低設備被閑置的可能性,增加設備選擇的靈活性。Amtrak公司可以根據生產運營的需要來確定租賃的時間長短。如果通過購買獲得設備,則在設備的可使用期限內一直擁有設備的所有權,可能導致設備沒有用處而被閑置。通過杠桿租賃協議,Amtrak公司可以在20年的期限內使用車頭和火車設備并按協議規定支付租金。20年后,它可以選擇是否買回設備的所有權。如果20年后市場上生產出性能更好的設備,Amtark公司可以選擇簽訂新的租賃協議,而不是繼續使用舊的設備,這樣大大增加了Amtark公司對設備選擇的靈活性。

            財務人員在考慮了租金費用和貸款費用以及租賃和借款購買的各方利弊之后,最終決定通過租賃的方式獲得所需設備。

            五、總結

            杠桿租賃在實際中的應用很廣泛,不但是在鐵路運輸行業,還推動著船舶和航空運輸業的發展。對于這些行業來說,它們需要投資大量的資金于運輸工具的購買上。這些購買資金在短期之內是無法回收回來的,這樣會給企業造成很大的資金壓力。而且很多設備更新換代速度比較快,企業無法融得足夠的資產就無法獲得新設備帶來的高效率,這些都會制約企業的發展,甚至是行業的發展。所以,融資租賃給他們提供了融資的新道路,可以避免被設備占用大量資金,只需要定期支付租金就可以獲得設備的使用權。同時,設備的出租方還收取租金,享受稅收優惠。可以說杠桿租賃在運輸行業的運用是個雙贏的局面,我們應該在我國的運輸行業里推廣。但在我國發展杠桿融資租賃業務還存在很多限制,一方面我國法律在對鐵路、航空、隧道、橋梁等項目的建設方面鼓勵外商投資,但要求中方控股和主導地位,這一規定加強了對國有資產的保護,但同時也打壓了外商投資的積極性;另一方面,我國要求杠桿租賃融資要通過成立的項目公司進行,這樣大大限制了非公司型合伙結構形式的運用,而非公司型合資結構可以使投資者靈活地進行稅務安排和投資安排,充分享受稅收優惠,節約投資金。如果不允許投資者采用非公司制的形式就限制了他們對杠桿租賃融資模式的充分利用,制約了杠桿租賃項目在我國的發展速度。為了最大化杠桿租賃為參與者帶來的收益,我國應考慮適當放松管理的程度,減少相關法律對業務發展的限制。

            (供稿人:岳佳修改人:袁柏華)

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