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            “珠海大道”資產證券化_投資銀行案例教程

            時間:2020-07-19  欄目:百科知識  

            “珠海大道”資產證券化_投資銀行案例教程

            案例2 轉遞類資產證券化:“珠海大道”資產證券化

            根據基礎資產的現金流重組不同,資產證券化可以分為過手型(Pass-through)和轉遞型(Pay-through)兩種。

            過手證券(Pass-through Securities)代表著對具有相似的到期日、利率和特點的資產組合的直接所有權,它不屬于發起人的債務義務,通常情況下實現表外處理,不在資產支持證券發起人的資產負債表上反映。轉遞證券(Pay-through Securities)的償付現金流來自基礎貸款債務人歸還的本息,它對基礎貸款組合產生的現金流進行了重組,使證券本息的償付機制發生變化,以滿足對風險、收益、期限等具有不同偏好的投資者,轉遞證券因采用了現金流重組技術,可以設計出許多特征各異的品種。

            一、轉遞證券資產證券化的特點

            一般地,完成一次資產證券化交易,需完成如下運作步驟:(1)確定基礎資產并組建資產池;(2)設立特別目的載體;(3)資產轉移;(4)信用增級;(5)信用評級;(6)發售證券;(7)支付對價;(8)管理資產池;(9)清償證券。資產證券化的一般流程如圖5-4:

            img48

            圖5-4 資產證券化的運作流程[3]

            證券發行人也即SPV從發起人處購買支持資產并對其進行組合和包裝,經信用增級和信用評級后,憑以發行轉遞證券。在轉遞證券結構中,支持資產保留在SPV的資產負債表內,是SPV資產,但SPV應將其抵押/質押給債券投資者。債券存續期間,支持資產產生的現金流優先用于債券的本息償付。服務商負責將支持資產的收入及時支付給受托管理人,再由受托管理人按證券發行條件支付給債券持有人,SPV應就證券的收益對受托管理人進而對證券持有人負責。

            在轉遞證券的債權債務關系中,SPV是證券的債務人,投資者是證券債權人。受托管理人與證券投資者之間形成代理的法律關系,受托管理人代表投資者對SPV行使證券債權和支持資產抵押/質押權。在SPV不能如期支付證券本息時,受托管理人應通過對支持資產行使抵押/質押權或要求證券保證人承擔保證責任等方式確保證券的償付,以維護證券投資者的利益。

            二、“珠海大道”資產證券化

            下面以“珠海大道”的資產證券化為例來對轉遞證券的實際操作進行分析。

            (一)項目背景

            “八五”期間,根據廣東省制定的珠江三角洲經濟發展戰略部署[4],珠海把全市經濟工作的重點放到建設決定珠海命運的以港口為龍頭的交通、能源、通訊等基礎工程項目上來,為吸引外來投資和為珠海經濟未來發展創造良好的投資環境。但是要完成這些基礎設施,需要大量資金,珠海市經濟規模有限,大量資金要靠非財政渠道籌集。

            珠光集團有限公司是珠海市屬企業,是珠海市在香港和澳門惟一的窗口公司,除了公司的自身發展外,還肩負為珠海市的基建項目融資的責任。在兩年的時間里,珠光集團在境外進行了廣泛接觸和探索,在摸索過程中,通過分析比較,最終選擇了珠海大道項目,用珠海大道的預期收益作抵押,發行全球債券。

            (二)項目運作程序

            1.確定資產證券化的標的資產,并評估其資產價值

            為了使評估具有專業水平,聘請了國際上著名的交通項評估公司施偉拔公司為珠海大道未來現金流進行了專業評估。該公司分析了影響珠海大道未來現金收入的各種因素,并做了敏感性分析,最后得出評估報告。

            2.組建特設信托機構(SPV),將資產轉讓給SPV

            發起人珠光集團在開曼群島設立了一個以資產證券化為惟一目的、獨立的實體珠海大道有限公司,作為資產證券化融資的載體。然后,以合同形式將其屬下的四路橋公司的未來經營收益權出租給該珠海大道有限公司[5]

            3.設計信用增級

            根據珠海大道項目特點,該項目采取了如下信用增級措施:(1)以預期未來收入為基數,用保守的預期收入估計數去實際發行證券。(2)在銀行設立一個專門的現金彌補賬戶,當未來收入不足預期,由特定的其他來源的資金給予彌補,以保護投資人權益。(3)將證券分為優先級和次級兩種。(4)以第三方信用作部分支持。(5)股權抵押和合同權益抵押。這些提高信用安全性的手段使得證券成功發行得以保障,并為評級中獲得優于原資產擁有人企業的級別打下了良好的基礎。

            4.進行信用評級

            為了便于推銷債券,珠光集團聘請了國際上兩家著名的評級公司標準普爾和穆迪公司對項目進行了評級。(www.sffl.com.cn)

            5.由承銷商帶領發債人到各地進行路演,向潛在的投資者推銷債券

            6.選定托管銀行,簽訂交易文件,交收發債資金

            (三)項目組織結構和交易結構(見圖5-5)

            img49

            圖5-5 組織結構[6]

            (四)項目評價

            從珠海大道項目組織結構和運行程序來看,完全符合資產證券化的要求。該項目有資產原始權益人、投資銀行、SPV、托管銀行、投資者、信用評級機構、擔保機構、律師事務所、會計師事務所等。

            從珠海大道項目交易結構來看,它具備了資產證券化的主要特征,屬于資產證券化中的轉遞證券,可以說是一次典型的轉遞類資產證券化融資(見圖5-6)。珠海大道項目以珠海大道為標的物,將珠海大道項目預期路橋費收入以證券形式出售給境外投資者,這樣一種安排是與資產證券化籌資思路相吻合的。為了稅收上的便利,珠光集團在開曼群島設立了特設發債機構珠海大道有限公司,該公司是專門發債工具,本身沒有實物資產,也不經營具體業務,不能引起除發債之外的其他債務。這一結構安排同國際上資產證券化中的SPV相類似。四個路橋公司聯合將其擁有的珠海大道出租給SPV,這種結構雖然不同于大多數證券化中“真實出售”,但它仍然屬于資產證券化中的一種無追索權借款結構。為了提高債券的信用級別,項目結構采取了很多信用提高措施。由于該項目是國內基建項目首次在境外資本市場成功融資案例,該項目可以作為國內基建項目資產證券化的范例。

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            圖5-6 交易結構

            三、總結評價

            結合上面這個案例,我們在對資產進行證券化時如果采用轉遞型這種方式時,主要考慮因素是:資產的現金流量特性、資產的風險性、稅賦條件與會計處理規定,以及市場需求。

            1.資產的現金流量特性

            基礎資產的現金流特性常對資產證券化交易的設計有決定性的影響,期限較短或者很不穩定的基礎資產多用轉遞型證券化結構。如果資產的現金流量到期日很長,難以滿足投資者對不同期限的需求,也可以采用轉遞型資產證券化結構。

            2.資產的風險性

            當資產的風險性很高時,常需通過現金流量的重新安排來創造較佳評級的證券等級,也就是采用轉遞型[7]

            3.稅賦條件與會計處理規定

            在不同的國家,由于稅法規定的不同,過手型和轉遞型可能有不同的稅收條件,會計處理的要求也可能不同,因此,資產證券化的發起人會選擇對其有利的資產證券化方式[8]

            4.市場需求

            當以上因素對過手型和轉遞型都合適時,市場需求便是最后的選擇依據。發起人是否以轉遞結構發行債券,需要看市場對于投資期限較為確定的長、短期債券是否有強烈的需求。

            總之,在我國開展證券化的初期,應首先選擇過手證券,因為它更符合投資者的習慣,比較容易接受。但是過手證券只是簡單地將資產池中的現金流傳遞給投資者,沒有進行現金的重組。從發達國家的經驗來看,慢慢地這種結構就對投資者失去了吸引力。所以在大規模開展資產證券化后,條件成熟時,可以陸續發行轉遞型證券,并逐漸成為主流品種,畢竟轉遞型證券可以滿足長期、短期的,喜好風險、厭惡風險的各類投資者的需求。當然,這必須等過手證券發展到相當規模,投資者已能完全接受這種新型投資工具時才可以。隨著我國資本市場的發展,轉遞型證券必然有一番廣闊的發展前景。

            (供稿人:楊奔修改人:楊帆/袁柏華)

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